| La parole aux gérants

Nous vous livrons ici la dernière Carmignac’s Note de Didier Saint-Georges, membre du comité d’investissement de Carmignac Gestion.

« Un monde fragile

Dès l’annonce par Ben Bernanke, alors Président de la Fed, du premier assouplissement quantitatif (« quantitative easing ») le 19 mars 2009, la question de fond était clairement posée : jusqu’à quel point la nécessité pour une Banque centrale de traiter le risque économique par une politique de reflation monétaire non-conventionnelle justifie de mettre en risque, en contrepartie, la stabilité du système financier par la création de bulles dans certaines classes d’actifs ?

Probablement rassuré par l’expérience américaine, jusqu’à présent plutôt réussie, la Banque centrale européenne répond aujourd’hui sans ambiguïté à cette question : la priorité absolue est donnée au traitement du risque économique et le risque pour le système financier sera traité plus tard, si besoin.

Le comportement enthousiaste des marchés depuis le début de l’année confirme que les investisseurs ont dans leur grande majorité fait le choix d’un pari pascalien : dans le doute, autant avoir foi dans l’efficacité de l’action de Mario Draghi, puisque qu’elle est au moins dans l’immédiat favorable aux marchés. Ce pari augure de marchés soutenus tant que la foi demeurera, tandis que leur fragilité ira en augmentant.

L’illusion monétaire

Aux États-Unis, le débat sur l’efficacité du quantitative easing n’est toujours pas tranché. Le pire, qui était possible début 2009, a incontestablement été évité, et par le truchement de la baisse des taux hypothécaires, les prix immobiliers se sont redressés. Mais après 4 000 milliards d’obligations achetés par la Fed, l’indice S&P a gagné 170% tandis que le rythme de la croissance économique ne dépasse toujours pas 2,5% l’an, et le revenu annuel médian des ménages américains est aujourd’hui toujours 9% plus bas qu’il n’était en 1999.

Le « rendement économique » du quantitative easing est faible parce que l’effet richesse positif pour les banques et les épargnants les plus fortunés ne suffit pas à compenser la contrainte du désendettement sur la consommation et l’investissement. Visiblement, comme au Japon à partir des années 1990, la crise financière a non seulement détruit de la production mais aussi de la croissance potentielle.

En zone euro, où l’exposition des consommateurs aux marchés financiers est encore bien plus faible qu’aux États-Unis, on voit mal comment le quantitative easing pourrait avoir un impact majeur sur l’économie. Ainsi, avec la conjonction inespérée d’un euro en baisse de 25% depuis juin dernier, de taux d’intérêt historiquement bas, de banques recapitalisées, et du filet de sécurité apporté par la BCE, la croissance de la zone euro atteindra péniblement 1,5% cette année. Et Mario Draghi lui-même reconnaissait récemment que le taux de chômage en zone euro n’aura probablement guère baissé dans 18 mois.

Un monde inondé de liquidités

Le paradoxe, à l’origine à la fois de la hausse des marchés et d’une fragilité croissante du système financier, est que l’absence de résultat justifie pour les Banques centrales de poursuivre autant que de besoin le soutien monétaire, sous toutes ses formes.

Mario Draghi s’est engagé sur l’achat de 60 milliards d’euros d’actifs par mois jusqu’en septembre 2016, et Janet Yellen reconnait que la menace déflationniste et la fragilité de l’économie américaine ne permettent pas une normalisation rapide de la politique monétaire de la Fed. La Banque du Japon va devoir continuer de lutter contre un taux d’inflation dans l’archipel retombé à -0,2% en février, et la Banque populaire de Chine va devoir accélérer son assouplissement monétaire pour tenter de stabiliser le rythme de croissance de l’économie chinoise.

Les marchés, inondés de liquidités, vont donc continuer de profiter de cette aubaine.

Quand plus de 2000 milliards de dollars d’obligations dans le monde offrent aujourd’hui un rendement négatif, dont 80% provenant de la zone euro, l’apport massif de liquidités supplémentaires place les marchés dans la position d’une piscine à débordement : par effet d’éviction des investisseurs, le prix très élevé atteint par les obligations « sans risque » se propage progressivement à l’ensemble des classes d’actifs. Le gonflement de la prime de risque (surcroit de « rendement bénéficiaire » offert par les actions au-dessus des emprunts d’État) que provoque l’écrasement des rendements obligataires permet ainsi de justifier des valorisations élevées des marchés actions.

A titre d’exemple, en zone euro les multiples de résultats atteignent aujourd’hui 16x les résultats de l’année en cours. C’est non seulement un doublement par rapport aux multiples qui prévalaient il y a trois ans, mais c’est aussi un niveau qui se situe 4 écarts-types au-dessus de la moyenne des dix dernières années (autrement dit près de 40% au-dessus de cette moyenne). Au final, en s’engageant à effectuer des achats d’obligations massifs (2,5 fois les émissions nettes d’obligations souveraines, quand les QE1 et QE2 de Ben Bernanke ne représentaient en moyenne que la moitié des émissions nettes du Trésor américain) et tardifs (les taux d’intérêt obligataires sont déjà très bas), la BCE génère des distorsions sans précédent dans le prix des actifs financiers.

Une situation fragile

Dans son ouvrage Antifragile, Nassim Taleb souligne combien le manque de flexibilité, en empêchant de réagir efficacement à un évènement adverse, est un facteur décisif de fragilité. Or cette faiblesse caractérise à maints égards la situation actuelle.

Ainsi, les politiques monétaires extra-accommodantes pratiquées par les grandes Banques centrales ne leur laisseront plus guère de marge de manœuvre supplémentaire pour amortir le prochain ralentissement cyclique. De même, le niveau d’endettement des gouvernements retire à ces derniers toute flexibilité budgétaire. Par ailleurs, la confiance accordée à l’efficacité de la BCE atteint des sommets qui rendraient une éventuelle erreur de communication ou de politique monétaire très coûteuse pour les marchés (en attendant cette confiance est autoréalisatrice en ce sens qu’elle nourrit la hausse des marchés, qui elle-même est interprétée comme la preuve que le quantitative easing « marche »). La politique de reflation monétaire menée par la BCE est de plus en plus inadaptée à la situation de surplus croissants de l’Allemagne. Enfin, la baisse des anticipations d’inflation qui a permis aux banques centrales une politique de taux zéro relativement sereine sera bientôt limitée par l’affermissement cyclique du prix de l’énergie.

En accumulant les déséquilibres, le système financier a ainsi beaucoup perdu de sa flexibilité. Si cette perte n’est en soi nullement annonciatrice d’un accident à venir, elle en augmente considérablement les enjeux.

L’impératif de flexibilité

L’embellie économique globale qu’on pressent depuis quelques mois, alimentée par les redressements européens et surtout indiens, nourrit l’optimisme des investisseurs en actions. Et l’attitude des banquiers centraux, au premier rang desquels Mario Draghi, leur assure que les taux d’intérêt resteront néanmoins très bas dans ce contexte.

Souhaiter profiter de ce meilleur des mondes est légitime, et nous ne nous en privons pas. Mais c’est à la condition de conserver d’autant plus de flexibilité dans sa gestion que le système financier en a beaucoup perdu.

Comme nous l’indiquions dans notre Note de janvier (« Être prêt plutôt que prédire »), il est vital dans un monde fragilisé d’être en position de faire varier très rapidement son niveau d’exposition aux actions, aux taux d’intérêt et aux devises, ainsi que de faire la part belle aux investissements dans des entreprises elles-mêmes flexibles, c’est à dire peu endettées et génératrices de trésorerie.

Achevé de rédiger le 31/03/2015″

Les propos tenus n’engagent évidemment que leur auteur.