| La parole aux gérants

Nous vous livrons ici les points essentiels à retenir de l’intervention « Economie et taux – Vrais et faux problèmes dans la reprise européenne » de Bruno Cavalier, chief economist pour ODDO Sécurities (analyses et données à jour au 14/11/2013).

« L’habitude qu’on a de scinder le cycle économique en deux régimes, la récession ou la croissance, est trompeuse. Elle donne à penser que la sortie de récession signifie que tous les problèmes économiques sont instantanément réglés. Ce n’est pas le cas, il va sans dire, et s’il fallait s’en convaincre, l’examen de la situation présente de la zone euro nous en donnerait la preuve. »

« Après deux récessions en six ans, la zone euro est en train de renouer avec une dynamique positive de l’activité. Mais cette reprise européenne est pour l’instant hésitante. Elle est inégale entre pays. Enfin, elle n’a pas encore une durée et une ampleur suffisantes pour faire reculer les deux problèmes majeurs que cet enchaînement de récessions nous a laissés en héritage : le chômage de masse (+8 millions de personnes depuis 2008) et l’envolée de l’endettement public (+27 points de PIB depuis 2008). Ces deux problèmes – et leur combinaison – sont très sérieux, nul ne peut le nier. Ils limitent certainement le rythme de la reprise économique dans la mesure où la demande interne reste bridée et les capacités de relance budgétaire sont quasi inexistantes. Cela étant, à l’échelon de la zone euro, le chômage est presque stabilisé depuis quelques mois et la réglage budgétaire est en train de devenir neutre après quatre années de fortes restrictions. Ce sont deux inflexions positives pour l’avenir. »

« A l’inverse, l’évolution récente des prix a suscité récemment des interrogations sur le risque de déflation. L’inflation en zone euro continue de ralentir. Elle est de 0.2% sur un an en moyenne dans les pays de la périphérie et de 1.1% dans les pays du centre. Ni ces niveaux, ni le repli récent ne sont anormaux compte tenu de la position dans le cycle, mais cela laisse plusieurs pays juste à la frontière de la déflation. Or si la croissance réelle se redresse mais que, dans le même temps, l’inflation ralentit davantage, l’impact net sur les variables nominales (salaires, profits) risque d’être négatif. Cela rendrait la charge de la dette insupportable. Ce risque est pris au sérieux par la BCE, même si son discours se garde de tout catastrophisme. La démonstration en a été faite avec une réduction inattendue des taux directeurs à un nouveau record de faiblesse (0.25%), le maintien d’un biais baissier, et l’extension de la fourniture illimitée en liquidité. Accessoirement, la BCE a stoppé l’ascension de l’euro, ce qui ne peut pas faire de mal. »

« Le soutien de la politique monétaire n’est efficace que s’il se transmet à l’économie réelle. Après plusieurs années marquées par un désengagement violent des banques (contrecoup du boom pré-crise, contraintes réglementaires), on observe quelques signes de normalisation. Les conditions d’offre de crédit sont redevenues à peu près neutres dans la zone euro (mais encore restrictives à la périphérie), la contraction de la demande tend à se modérer, de même que les écarts de taux de financement. La fragmentation financière ne sera corrigée plus avant que si l’on fait disparaître la suspicion qui pèse sur le secteur bancaire dans son ensemble. Sur ce point, la BCE joue son va-tout avec l’AQR (Asset Quality Review) des banques. »

NDLR : L’Asset Quality Review ou AQR consiste en une évaluation par la Banque Centrale Européenne de la qualité des actifs détenus par chacune des banques européennes. Cette opération concernera l’ensemble des actifs en compte au 31/12/2013, y compris les prêts douteux, les prêts restructurés et l’exposition aux dettes souveraines.

« Aux Etats-Unis, la dispute budgétaire récente n’est plus qu’un mauvais souvenir. On veut espérer que la classe politique a compris qu’il n’y avait rien à gagner dans ces confrontations, ce qui nous évitera leur répétition au début 2014. La confiance des ménages ne s’est pas encore totalement remise de ce choc mais, hormis cela, l’économie réelle ne semble pas en avoir souffert. En fait, les conditions d’emplois sont un peu meilleures fin octobre qu’au début de l’été. Avec le recul, la décision de la Fed de ne pas réduire ses achats d’actifs en septembre (après avoir préparé le marché à cette mesure) apparaît comme une erreur. Après cette décision-surprise, le marché a clairement montré qu’il analysait le réglage du Quantitative Easing (QE) comme un signal sur la politique de taux. Stopper le QE est donc vu comme un durcissement monétaire, à l’encontre de ce que prétend la Fed depuis un an. Dans ces conditions, si la Fed veut sortir du QE à court terme (ce qui est probable), il lui faudra trouver un moyen de neutraliser l’impact haussier sur les taux d’intérêt anticipés. Elle pourrait le faire en modifiant sa « guidance » sur les taux, mais au risque de créer un peu plus d’incompréhension sur sa communication et sa stratégie. »