| La parole aux gérants

Nous vous livrons ici le dernier « Carnet de voyage » en Inde des équipes de Gemway Assets dans le cadre de la gestion du support GemEquity (fonds actions émergentes global).

Au-delà de l’analyse pure des données financières, les équipes de Bruno Vanier mettent en effet un point d’orgue à se rendre sur place pour rencontrer les pépites des pays émergents. Une méthodologie somme toute très cohérente – et de fait rassurante pour l’investisseur privé.

Les propos développés pourront sembler parfois trop techniques pour le néophyte. Il nous semble toutefois nécessaire de vous les livrer bruts afin de ne pas ôter le sel des analyses des équipes Gemway Assets.

« Gemway vient de passer 10 jours en Inde pour rencontrer des sociétés et faire le point sur les réformes engagées par le gouvernement Modi. Nous nous sommes rendus dans le Gujarat (nord de Mumbai et fief du premier ministre), où nous avons visité un des principaux ports indiens, le Mundra Port. Puis nous sommes allés à Bangalore et Mumbai pour y rencontrer des sociétés spécialisées dans le commerce internet et les services informatiques. Dans la banlieue de Delhi, nous avons visité le complexe immobilier du groupe Jayprakash, le plus grand projet immobilier jamais construit en Inde. Au total, nous avons rencontré de nombreux experts économiques et politiques ainsi qu’une vingtaine de sociétés comme Larsen & Toubro (construction), HDFC et Axis Bank (banques), Max India (assurance), Dabur India (consommation courante), Lupin (pharmacie), Infosys, Mindtree, Persistent Systems, Just Dial (IT & Internet). De l’avis général, la confiance est revenue en Inde et la croissance économique va accélérer dès 2015.

La direction de Larsen & Toubro a souligné que beaucoup de projets ont été débloqués par la nouvelle équipe gouvernementale dont le mot d’ordre est l’efficacité. Leur carnet de commande devrait terminer l’année en croissance de 20% à 25Mds$ (vs. +14% au 1er semestre). Ce message est confirmé par le dernier chiffre du PMI manufacturier en amélioration (53,3 en novembre). Après avoir touché un plus bas de 5,3% au trimestre dernier, la croissance du PIB devrait accélérer en 2015 à plus de 6% et dépasser celle de la Chine dès 2016 (>7,5 %). Importateur de pétrole (80% des besoins), le pays bénéficie de la baisse récente du prix du baril. Sa balance courante, déficitaire de 1% en juin dernier (rappel : -4% en 2013), devrait désormais s’approcher de l’équilibre avec un effet positif sur la devise. Le déficit fiscal, bien qu’encore élevé à 4% du PIB, bénéficie de la baisse des subventions aux prix de l’essence et du diesel. Enfin, l’inflation s’établit aujourd’hui à 5,2% contre plus de 10% en 2013. Dans un tel environnement une baisse des taux d’intérêt (8% actuellement) est possible. Cependant notre sentiment est que la stratégie de Raghuram Rajan, gouverneur de la banque centrale indienne, est de mener l’économie vers un taux d’inflation structurellement faible, aux alentours de 4%. L’idée étant d’utiliser davantage l’épargne locale comme source de financement et de minimiser la volatilité de la devise. Les taux de dépôt réels doivent donc demeurer positifs et attrayants, ceci afin de diminuer la propension des ménages indiens à thésauriser en or physique.

Focus : les réformes du gouvernement Modi

L’agenda politique s’annonce chargé. Après la libéralisation des prix de diesel, le gouvernement doit commencer la vente de ses participations dans les entreprises d’État (objectif: 13Mds$ d’ici mars 2015) et accélérer les réformes. Lors de la session parlementaire qui vient de commencer, 37 vont être débattues, dont 4 importantes : la réforme fiscale, la simplification du marché du travail, la réforme foncière et la libéralisation du secteur de l’assurance. Suivront le vote du budget en février prochain et les enchères sur les 214 mines de charbon saisies en septembre dernier.

Réforme fiscale : La législation sur la taxe des biens et services (GST) supranationale, une sorte de TVA, permettra d’unifier le système d’imposition entre les 27 états indiens et aura pour conséquence de fluidifier le commerce inter-état, baisser le coût logistique et étendre la base imposable.

Le gain financier sera significatif et pourrait apporter 1% de croissance au PIB par an. A titre d’exemple, les camions passent aujourd’hui 30% de leur temps de transports aux checkpoints des frontières des états.

Le PDG de Dabur India nous disait qu’un niveau de 17% serait neutre. Par contre au-delà, ils devront augmenter les prix.

Réforme du marché du travail : Une des plus grandes richesses indiennes est sa main-d’œuvre abondante et jeune : sur les 1,2Mds d’habitants, 50% ont moins de 25 ans. Or, le marché du travail est rigide et favorise une activité parallèle, où les employés sont peu protégés. Le parlement est attendu sur plus de flexibilité.

Réforme foncière : Un grand nombre de projets d’infrastructure n’ont pu aboutir ou ont été retardés de plusieurs années faute de pouvoir acquérir la totalité du terrain. La législation actuelle pousse les prix à la hausse (4-6x au-dessus du marché) et l’expropriation est très complexe, sauf si effectuée par l’État.

Libéralisation de l’assurance : Après la libéralisation des secteurs de la défense et du chemin de fer, le parlement est attendu sur la libéralisation de l’assurance permettant aux étrangers de détenir jusqu’à 49% (contre 26% aujourd’hui) d’une compagnie d’assurance. Dans un pays où seuls 3% d’indiens détiennent une assurance-vie, le potentiel est considérable. Nous sommes investis sur Max India (1,5% de GemEquity), le 4ème assureur privé du pays.

L’identification unique des citoyens se met en place (système Aadhaar) : 700M de personnes sont déjà enregistrées, 1Md d’ici fin 2015. Économiquement plus efficace, il permettra de verser directement aux bénéficiaires finaux les diverses aides et subventions, ce qui va considérablement réduire gaspillages et corruption.

Focus : énergie et infrastructure

Lors de notre visite du port Mundra (groupe Adani), situé dans une zone économique spéciale, nous avons été frappés par sa taille et son efficience. Depuis 2009, les volumes de cargo ont augmenté en moyenne de 23% pa. De 100MT cette année, ils pourraient doubler d’ici 3 ans. Le port comporte un terminal pétrolier (50MT) relié par pipeline au reste du pays ainsi qu’un terminal de charbon (60MT avec possibilité d’aller à 320MT). Par ailleurs, l’opérateur portuaire est en train de construire un terminal gazier. Adani Ports est coté à Bombay et nous parait être bien positionné pour bénéficier de la reprise de l’activité.

Les centrales thermiques d’Adani Power (4,6 GW) et de Tata Power (4 GW) sont adjacentes au port. Initialement construite pour satisfaire les besoins en énergie du port Mundra, la centrale d’Adani dispose de 2,5GW de capacité supplémentaire qu’ils peuvent transporter jusqu’à Delhi via leur ligne haute tension (dernière technologie de chez Siemens, avec maximum 4-6% de pertes en énergie). Du fait de l’inefficience du réseau national (plus de 20% de perte énergétique), leur ligne haute tension est sous-utilisée (1.4 GW sur 2, 5 GW) alors que les coupures électriques restent fréquentes dans l’ensemble du territoire et qu’environ 150M de foyers n’ont toujours pas accès à l’électricité.

Lors de notre rencontre, le Ministre de l’énergie Piyush Goyal a mis en avant les points suivants :

– plan d’investissement de 50Mds$ d’ici 2019 pour la modernisation et l’extension du réseau existant (également souligné comme future source de croissance par le management de Larsen & Toubro) ;

– doublement de la production domestique de charbon à 1Mds tpa. Le pays détient la 5ème plus grosse réserve de charbon au monde, mais importe, par manque d’investissement, 23% de sa consommation annuelle (800MT).

Focus : services informatiques

Nous avons rencontré non seulement les principaux acteurs des services informatiques comme TCS, Infosys et Wipro mais aussi les acteurs de taille plus modeste comme Mindtree, Tech Mahindra et Persistent Systems, ainsi que des sociétés non cotées et des consultants. L’industrie IT emploie directement ou indirectement près de 10M d’indiens, dont une importante concentration à Bangalore où plus de 20% des habitants travaillent dans l’informatique. Le dynamisme de l’entreprenariat indien est évident. Bangalore est une véritable Silicon Valley.

Le message clef est que le secteur devrait continuer à croitre de 10-12% pa alors que les budgets informatiques globaux se stabilisent. Les prochains relais de croissance attendus sont : automatisation des process, mise en place du « Cloud computing » (applications et infrastructure), offre de services à plus forte valeur ajoutée (mobilité, réseau social).

Suite à la visite de Tata Consulting Services (1,2% de GemEquity), nous avons encore une fois été frappés par la qualité de leur modèle et celle de leurs équipes. La société excelle dans le déploiement à grande échelle des solutions qu’ils détectent comme étant des tendances. Par exemple dans le BPO (Business Process Outsourcing), leur récent projet était de prendre en charge tout le back et middle office d’une compagnie d’assurance anglaise, cette dernière ne gardant que les équipes de vente. L’émission des polices étant automatisée, le coût financier pour le client est avantageux . On évalue la taille du marché mondial du BPO à plus de 200Mds$, les sociétés indiennes n’y ayant qu’une faible pdm (environ 2,5%). Référence de qualité, TCS devrait faire croître ses bénéfices de 20% pa et doubler son Free Cash Flows sur les 3 prochaines.

Malmenée par les crises managériales, Infosys (1,3% de GemEquity) a pris du retard sur ses concurrents. L’arrivée du nouveau CEO Dr Sikka (ex-SAP) marque une étape. Les équipes, remotivées, sont désormais plus actives sur le terrain et proposent davantage de flexibilité dans les contrats et les prix. D’ici à avril prochain, la société devrait nous en dire plus sur l’utilisation de sa trésorerie (4,5 Mds$).

Les attentes du marché sur le titre sont faibles (11% de croissance bénéficiaires sur les 3 prochaines années) et les chances de surprendre positivement réelles. Le titre se traite avec un PER de 16x 2015 et nous parait toujours intéressant au vu de sa croissance future.

Parmi les acteurs plus petits, Persistent Systems (300M$ de CA) a attiré notre attention. Dotés d’une forte équipe d’ingénieurs, ils ont embrassé le SMAC dès 2009 à travers des solutions développées pour Saleforce.com, Google ou les start-up de la Silicon Valley. La société devrait voir ses bénéfices croître de 25% par an sur les 3 années à venir.

Les propos développés ci-avant n’engagent que leurs auteurs.

GemEquity est disponible sur la plupart des plateformes d’investissement.
Performance YTD 2014 : +9,32% (au 04/12/2014)